Uzasadniony niepokój w środowisku maklerskim budzi możliwość traktowania inwestora jako konsumenta objętego szczególną ochroną.

Wzrost ochrony konsumentów jako „strony słabszej” w relacjach z instytucjami finansowymi jest elementem narastającej tendencji o zasięgu światowym. W ostatnich latach doszło do znaczącego rozciągania zasad właściwych ochronie konsumenta na klientów instytucji finansowych. Najbardziej jest to widoczne o obszarze kredytów frankowych. Ochrona konsumenta cieszy się wśród polityków, a także w środowiskach sędziowskich uznaniem jako działanie społecznie pożądane.  Obecnie wiele międzynarodowych dokumentów dotyczących rynku finansowego posługuje się niemal wymiennie słowami „inwestor” „inwestor detaliczny” klient i „konsument” Przykładem może tu być opublikowany przez ESMA w samym końcu kwietnia br. Final Report On the European Commission mandate on certain aspects relating to retail investor protection. Jednocześnie wiele innych kluczowych aktów regulujących rynek kapitałowy  np. MAR nazwy konsument nie używa w ogóle.

W przypadku rynku kapitałowego stosowanie przepisów dotyczących ochrony konsumentów może nieść zupełnie nowe problemy. Każda niemal inwestycja obarczona jest ryzykiem. To zaś niesie obawy dla instytucji finansowych, że ich klient w przypadku nieudanej inwestycji, zacznie dochodzić odszkodowania jako konsument, którego prawa zostały naruszone poprzez sprzedaż produktu finansowego, który nie przyniósł zakładanych zysków.

Rynek kapitałowy nie może istnieć bez ryzyka związanego z podejmowanymi decyzjami inwestycyjnymi.  Obawy przed tym ryzykiem i reakcją inwestorów – konsumentów nie powinny hamować rozwoju rynku kapitałowego, a w szczególności wprowadzania nowych produktów.

W Polsce za konsumenta uważa się osobę fizyczną dokonującą czynności prawnej z przedsiębiorcą, niezwiązanej bezpośrednio z jej działalnością gospodarczą i zawodową.

Zastosowanie tej definicji konsumenta wprost do inwestora na rynku kapitałowym pociągnęłoby za sobą zaliczenie do tej kategorii bardzo licznego grona inwestorów. Znaczna liczba zawodowych graczy giełdowych działa bezpośrednio jako osoby fizyczne. W tej sytuacji, niezależnie od tego jakimi środkami obracają, spełniają oni pierwszy element definicji konsumenta – są osobami fizycznymi.

Pojawia się pytanie co do drugiego kryterium, jakim jest niezwiązanie czynności z działalnością gospodarczą lub zawodową.

Inwestorzy indywidualni działają zwykle bezpośrednio na rynku kapitałowym, nie tworząc w tym celu żadnej jednostki organizacyjnej. Wszystko, co trzeba zrobić celem podjęcia działalności zarobkowej na rynku kapitałowym, to otworzenie rachunku w domu maklerskim. Sądy przyjmują, że skoro osoby te nie są wpisane do CEIDG, to nie są przedsiębiorcami, a inwestycje giełdowe nie są elementem ich działalności gospodarczej. Orzecznictwo dopuszcza sytuacje, gdy ta sama osoba jest przedsiębiorcą i konsumentem.

Stąd pozorna łatwość zakwalifikowania dużej rzeszy inwestorów giełdowych jako konsumentów.

Jeżeli spojrzeć na graczy giełdowych prowadzą oni działalność gospodarcza, tylko nie wymagającą sformalizowania, wystarczy otwarcie rachunku w domu maklerskim.

Inwestowanie a oszczędzanie

Przyznawanie ochrony konsumenckiej inwestorom ma swoje źródło m.in. w błędnym założeniu dotyczącym istoty inwestowania. W orzecznictwie i w piśmiennictwie pojawia się traktowanie działalności inwestycyjnej na rynku kapitałowym jako oszczędzania lub inwestowania oszczędności, z pominięciem zupełnie ryzyk związanych z giełdą. To niedostrzeganie zasadniczej różnicy pomiędzy oszczędzaniem i inwestowaniem. Przykładem może być jeden z wyroków, gdzie uznano, że inwestor nie zajmował się zawodowo działalnością giełdową, tylko była to forma oszczędzania, choć w jednym roku przeprowadził łącznie 1219 transakcji na GPW, a w dniu składania zeznań w sądzie miał na giełdzie zainwestowaną kwotę około 24 milionów złotych. Jeszcze dalej idzie teza, że: „inwestowanie określonych środków finansowych na giełdzie papierów wartościowych stanowi alternatywę dla lokowania ich na rachunkach bankowych lub lokatach długoterminowych w instytucjach bankowych…” zawarta niestety w jednym z wyroków.

Jako były członek (a także prezes i wiceprezes) Rady Giełdy przez 22 lata i prawnik zajmujący się rynkiem kapitałowym od początku lat 90-tych takiej tezy nie spotkałem, ponieważ byłaby ona ewidentnie nieprawdziwa. Oszczędzanie w bankach cechuje daleko idąca ochrona depozytów stworzona poprzez system nadzoru nad bankami i Bankowy Fundusz Gwarancyjny. Natomiast inwestowanie na giełdzie obarczone jest ryzykiem, przed którym nikt nie zabezpiecza, a o którym inwestorzy są informowani już w prospektach, gdzie jeden z fragmentów obowiązkowo poświęcony jest czynnikom ryzyka inwestycji.

Inwestowanie nie jest więc alternatywą dla oszczędzania, a zupełnie innym rodzajem działalności. Inwestując na giełdzie podejmujemy ryzyko, które w skrajnych przypadkach może prowadzić do całkowitej utraty kwot zainwestowanych, przed czym nie mamy żadnej ochrony. Zakładamy, że ryzyko inwestycji giełdowej w jakimś stopniu równoważy perspektywa zysków wyższych niż w przypadku lokat bankowych.

To mieszanie inwestowania na giełdzie z oszczędzaniem w bankach stanowi kardynalny błąd, gubi się bowiem element ryzyka nieodłączny inwestycjom giełdowym. Nie można wiec przenosić standardów wypracowanych przy oszczędzaniu na inwestycje giełdowe.

Ochrona inwestora, a ochrona konsumenta

Osoba uznana za konsumenta ma być silniej chroniona z uwagi na potencjalną przewagę przedsiębiorcy, wynikającą głównie z nierówności ekonomicznych. W szczególności dotyczy to objęcia konsumenta przepisami dotyczącymi niedozwolonych postanowień umownych, które nie wiążą konsumenta.

Tymczasem ochrona na rynku kapitałowym polega przede wszystkim na zagwarantowaniu, że inwestor otrzyma rzetelne i pełne informacje o nabywanych produktach lub świadczonych usługach. Służyć ma temu obowiązek sporządzenia i publikacji, a niekiedy także zatwierdzenia, wystandaryzowanych dokumentów informacyjnych. Służyć ma temu także ocena wiedzy i adekwatności, jak również obowiązek zawierania umów na piśmie czy obowiązek szerokiego informowania o zasadach świadczenia usług. W zależności od tego, z jakim inwestorem mamy do czynienia, inaczej będą kształtowane też obowiązki dotyczące dostarczenia inwestorowi informacji.

Ujmując to jak najprościej – inwestor detaliczny, czyli ten najbardziej zbliżony o konsumenta, ma być chroniony mocniej, jemu musimy obligatoryjnie przedstawić dokument informacyjny. W przypadki inwestora kwalifikowanego czy profesjonalnego obowiązki informacyjne są ograniczone (np. można nie sporządzać prospektu). Każdorazowo jest to jednak wyraźnie określone w regulacjach. Inwestor dysponując odpowiednią wiedzą powinien samodzielnie podejmować decyzję co do inwestycji i tym samym zmierzenia się z nieuchronnym ryzykiem.

W zakresie ochrony konsumenta   poddaje się ocenie dokumenty sporządzane w związku z oferowaniem, przy czym sprawdza się istnienie tzw.  klauzul abuzywnych. W przypadku inwestycji na rynku kapitałowym duża część dokumentów przeszła proces weryfikacji KNF czy sądu rejestrowego i jest przedmiotem kontroli KNF. Nie ma wiec żadnych powodów, aby poddawać wtórnej kontroli z punktu widzenia prawa konsumenckiego.

Tu pojawia się także pytanie, w jakich przypadkach i jakie dokumenty powinno się badać np. pod kątem istnienia klauzul abuzywnych. W jednym z głośnych wyroków Sąd Apelacyjny w Warszawie przyjął, że kontroli podlega statut funduszu inwestycyjnego. Jest to dość kontrowersyjny pogląd. Teoretycznie takiej samej kontroli mógłby podlegać statut spółki publicznej – również przecież jest umową. Ale już objęcie szczególną ochroną tylko inwestorów indywidualnych jako konsumentów może być sprzeczne z zasadami prawa handlowego, w tym z zasadą dotyczącą równych praw akcjonariuszy. Uznanie jakiś postanowień statutu czy postanowień innych dokumentów (np. prospektu) za niewiążące konsumenta, ale wiążące innych inwestorów, wydaje się sprzeczne z tą zasadą.

Niejednokrotnie pomija się zupełnie oświadczenia składane przez klientów dotyczące zapoznania się z przedstawionymi informacjami. Innymi słowy firma inwestycyjna i/lub emitent ponoszą koszty sporządzenia dokumentów (czy to warunków emisji obligacji, prospektu, propozycji nabycia itd.), inwestor składa oświadczenie, że się z nimi zapoznał, że je rozumie. Następnie jednak inwestor powołuje się na ochronę konsumencką twierdząc, że co innego było mu mówione, inaczej były przedstawiane pewne informacje ustnie. Ostatecznie udziela się ochrony, ale obciążenia administracyjne w postaci sporządzania dokumentów informacyjnych i przeprowadzania ankiet adekwatności nie znikają. Jaki jest jednak ich cel, skoro inwestor powołując się na przepisy o ochronie konsumentów może zakwestionować swoje wszystkie oświadczenia, w których stwierdza, że przedstawiono mu wszystkie informacje, że są one mu znane i że godzi się z ryzykiem.

Rozszerzenie zakresu ochrony konsumenckiej na rynku kapitałowym może prowadzić do pewnych paradoksów. Zgodnie z MIFID II klienta indywidualnego na jego życzenie można uznać za klienta profesjonalnego, o ile spełni określone tam wymogi. Wówczas taki klient na gruncie regulacji MIFID II podlega słabszej ochronie, w tym ograniczone są obowiązki informacyjne. Zgodnie z zapatrywaniami przedstawionymi prezentowanymi w orzecznictwie Sądu Najwyższego spełnienie tych wymogów byłoby niewystarczające by uznać tego samego klienta za przedsiębiorcę. Byłby zatem dla firmy inwestycyjnej jednocześnie klientem profesjonalnym i konsumentem. Niosłoby to sprzeczność, jaki zakres ochrony winien tu znaleźć zastosowanie.

Rozważając ochronę inwestorów kwalifikowanych jako konsumentów trzeba wziąć pod uwagę kilka szczególnych cech działań na rynku kapitałowym.

Po pierwsze, dom maklerski pośrednicząc w nabywaniu instrumentu finansowego ma ograniczone możliwości udzielania informacji o cechach tego instrumentu, a także o celowości jego nabycia. Mianowicie zezwolenie dla domu maklerskiego obejmujące oferowanie instrumentów finansowych nie upoważnia do świadczenia usług doradztwa inwestycyjnego, co wymaga odrębnego zezwolenia. Stawia to domy maklerskie w radykalnie różnej sytuacji w porównaniu do sprzedawców jakichkolwiek innych dóbr.

Po drugie cechą działalności inwestycyjnej są często inwestycje w bardzo ryzykowne instrumenty finansowe, z czym zazwyczaj wiąże się perspektywa wyższych zysków, jeżeli inwestycja okaże się udana. Nie ma żadnych prawnych ani ekonomicznych powodów, aby odciągać inwestorów od świadomego dokonywania ryzykownych inwestycji. Jest to zupełnie inne gospodarczo przedsięwzięcie niż nabycie jakiekolwiek dobra użytkowego czy wpłata na rachunek oszczędnościowy w banku. Nie ma żadnych powodów, aby wyższemu świadomemu ryzku inwestycji towarzyszyła zwiększona ochrona inwestora.

Na tle tych rozważań powstaje pytanie na ile inwestorzy giełdowi mogą korzystać z ochrony konsumenckiej i w jakich przypadkach. Dyrektywa konsumencka wyłącza jej stosowanie do umów dotyczących usług finansowych i zrobiono to celowo. Specyfika inwestycji na rynku kapitałowym oznacza, że ta ochrona w zakresie działalności inwestycyjnej powinna wyglądać inaczej.

Działania UOKiK

W zakresie ochrony konsumenta również Prezes UOKiK ma bardzo szerokie uprawnienia. W toczących się postępowaniach na podstawie art. 50 ust. 1 ustawy o ochronie konkurencji i konsumentów, Prezes UOKiK wzywa do udzielenia informacji, których nieudzielenie lub udzielenie wprowadzające w błąd może skutkować karą pieniężną. Są to m.in. wezwania do przekazania dokumentacji inwestycyjnej lub kompletów korespondencji elektronicznej z inwestorami. Analiza takiego materiału pozwala na zidentyfikowanie krótkich fragmentów, którym można przypisać naruszenie zbiorowych interesów konsumentów, a które później mogą znaleźć się w decyzjach nakładających karę na przedsiębiorcę.

Mimo licznych wypowiedzi Prezesa UOKiK o potrzebie ochrony konsumenta na rynku kapitałowym, analiza dostępnych informacji o jego działaniach pokazuje jednak ograniczony zasięg tych ingerencji w tradycyjnie pojmowany rynek kapitałowy. Przede wszystkim w niewielkim stopniu działania te dotyczą osób, co do których stosowane są przepisy z zakresu ochrony inwestora na rynku kapitałowym.

W ostatnim czasie przeprowadzono postępowania i wydano decyzji nakładające kary w przypadku dwóch podmiotów oferujących obligacje GetBacku jednego domu maklerskiego i banku. Jednak większość postępowań są to raczej postępowania dotyczące działalności podmiotów nienadzorowanych przez KNF, naruszających być może regulacje rynku kapitałowego, których działania uderzają w konsumentów. Można zatem zaryzykować stwierdzenie, że zarysowuje się tendencja Prezesa UOKiK do uzupełniania roli KNF w zakresie nadzoru podmiotów, które nie podlegają regulacjom prawa rynku kapitałowego.

Ze strony internetowej UOKiK wynika ze Prezes podjął szereg działań przeciwko podmiotom oferującym tzw. inwestycje alternatywne, przez co wydaje się rozumiano aktywa finansowe, które nie należą do żadnej z konwencjonalnych kategorii inwestycji – choć nie znalazłem definicji przyjętej przez UOKIK. Z komunikatu opublikowanego 8 marca 2021 wynika, że Prezes UOKIK zgłosił do prokuratury 12 informacji o 16 tzw. „projektach inwestycyjnych”, które mogą naruszać przepisy prawa karnego. W decyzji tymczasowej Prezesa UOKiK 2 28 marca 2022 roku zobowiązał on spółkę do zaniechania praktyk polegających na informowaniu o możliwości nabycia „obligacji społecznych”, w sytuacji, gdy przedmiotem oferty spółki Obligacje Społeczne Prosta Spółka akcyjna była umowa pożyczki, w której konsument występuje jako pożyczkodawca.

Żaden z podmiotów wymienionych w ostrzeżeniach UOKiK nie miał statusu domu maklerskiego, a z opisów znajdujących się na stronach internetowych UOKiK wynika, że podmioty te nie prowadziły działalności regulowanej, podlegającej nadzorowi KNF na podstawie stosownych zezwoleń. Nie stosowano więc tu mechanizmów, które normalnie stosowane są zgodnie z przepisami prawa rynku kapitałowego, dla ochrony inwestora, a które nakazują udostępnić mu rzetelne i prawdziwe informacje o inwestycji, w tym o ryzyku.

Zamiast podsumowania

Dopóki ustawodawstwo nie podąży w kierunku precyzyjnego określenia zakresu przyznaniu statusu konsumenta inwestorom na rynku kapitałowym, ważne jest, aby organy udzielały ochrony inwestorowi w sposób uwzględniający całość przepisów dotyczących rynku kapitałowego. Trzeba wykluczyć takie sytuacje, że dany inwestor z punktu widzenia prawa rynku kapitałowego będzie traktowany podobnie jak inwestor profesjonalny (kwalifikowany), objęty słabszą ochroną, ale z uwagi na niejasną definicję konsumenta, nieprzystającą do zasad inwestowania na giełdzie, będzie uznawany za konsumenta.

Jeżeli inwestorzy indywidualni inwestują w sposób ciągły i zorganizowany w celach zarobkowych, to objęcie ich ochroną powinno wyglądać inaczej niż w przypadku konsumentów nabywających dobra przemysłowe. Inwestowanie w sposób ciągły i zorganizowany zbliżone jest tak naprawdę do samodzielnego prowadzenia działalności produkcyjnej czy usługowej i jest włączeniem się do czyjejś działalności gospodarczej z perspektywą udziału w zyskach, ale i w stratach.

Podsumowując, w świetle orzecznictwa znaczna część indywidualnych inwestorów giełdowych jest traktowana jako konsumenci choć prowadzą oni faktycznie nierejestrowaną działalność gospodarczą w celu osiągniecia zysku. Co do inwestorów, uznawanych za konsumentów, ich ochrona powinna mieć miejsce poprzez instrumenty przewidziane w regulacjach dotyczący rynku kapitałowego. Również przedsiębiorca – dom maklerski występujący na rynku kapitałowym jest w zupełnie innej sytuacji niż jakikolwiek inny sprzedawca – choćby dlatego, że ma on bowiem bardzo ograniczone pole doradzania inwestorowi, co do celowości inwestycji.

prof. zw. dr hab. Marek Wierzbowski

Prezes Sądu Izby Domów Maklerskich

Autor wyraża podziękowanie z pomoc w przygotowaniu niniejszego tekstu dr Joannie Róg-Dyrda i Arturowi Krukowi z kancelarii prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy Adwokaci i Radcowie Prawni.