REKOMENDACJE
XX JUBILEUSZOWA KONFERENCJA IZBY DOMÓW MAKLERSKICH
„Rozwój potrzebuje kapitału – rynek kapitałowy dla innowacji i infrastruktury”
5-8 marca 2020 roku, Bukowina Tatrzańska
Izba Domów Maklerskich przygotowała rekomendacje dla decydentów, przedstawicieli polskiego rządu, nadzorcy i regulatora dotyczące potrzebnych zmian i działań na rzecz rozwoju rynku kapitałowego w Polsce w celu realizacji Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego (SRRK).
Rekomendacje są wynikiem dyskusji panelowych uczestników konferencji w Bukowinie Tatrzańskiej oraz inicjatyw środowiska maklerskiego w związku z celami SRRK.
1. Zaangażowanie decydentów i uczestników rynku kapitałowego w odbudowę wiarygodności rynku krytyczne dla skutecznej realizacji Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego w Polsce.
Efektywnie funkcjonujący rynek kapitałowy jest fundamentem rozwoju gospodarczego opartego na wiedzy i innowacjach. Głównie to instrumenty rynku kapitałowego, a nie kredyty bankowe są źródłem finansowania innowacji, które przyczyniają się do wzrostu produktywności i konkurencyjności przedsiębiorstw.
Jednym z ważnych elementów sprawnego funkcjonowania rynku jest jego wiarygodność, która wpływa na skłonność inwestorów do angażowania środków na giełdzie. Po to, aby rynek kapitałowy właściwie wypełniał swoją funkcję kierowania finansowania do najbardziej perspektywicznych sektorów i przedsiębiorstw, powinien spełniać najwyższe standardy wiarygodności. Zaufanie do spółek, nadzorcy, instytucji pośredniczących, jakość regulacji dla ochrony inwestorów, to czynniki, kluczowe dla rozwoju rynku. Dla budowania wiarygodności rynku konieczne jest dziś pełne zaangażowanie rządu, nadzorcy i uczestników rynku.
2. Kluczowa rola Ministerstwa Finansów i pełnomocnika ds. realizacji SRRK we wdrażaniu i realizacji SRRK, konieczne wskazanie etapów realizacji SRRK i mierników jej sukcesu.
Rządowa Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego wskazuje ogólne obszary i tematy wymagające zmian na rynku w ramach realizacji celu określonego w dokumencie. Wdrożenie projektu wymaga uszczegółowienia zagadnień i określenia konkretnych rozwiązań, które pozwolą osiągnąć zakładane cele. Biorąc pod uwagę złożoność tematów wskazanych w dokumencie i ich interdyscyplinarność, realizacja SRRK będzie wymagała także konsultacji i decyzji międzyresortowych. Dlatego kluczowa dla wdrożenia projektu będzie silna pozycja polityczna i merytoryczna pełnomocnika rządu ds. realizacji SRRK, który powinien wykazać się determinacją w działaniach na rzecz rozwoju rynku kapitałowego.
Istotna jest również ścisła współpraca pełnomocnika z kluczowymi organizacjami rynku kapitałowego dla wypracowania optymalnych konkurencyjnych rozwiązań w dochodzeniu do celu z zachowaniem interesu gospodarczego Polski jako priorytetu w podejmowaniu kluczowych decyzji.
Uczestnicy rynku widzą potrzebę wskazania priorytetów dla poszczególnych działań określonych w Strategii, etapów realizacji projektu oraz mierników jego sukcesu weryfikowanych po każdym etapie. Wprowadzenie ustalonych z uczestnikami rynku kryteriów oceny sukcesu wdrażanych działań ułatwi bieżący nadzór nad projektem.
3. Utworzenie sądu rynku kapitałowego dla skuteczniejszej egzekucji prawa w celu zwiększenia zaufania do rynku.
Zaufanie do rynku jest pochodną skutecznej ochrony inwestorów, a ta wynika z jakości regulacji, kompetentnego nadzoru oraz egzekucji prawa. Obecnie sprawy związane z rynkiem kapitałowym są wyzwaniem dla wymiaru sprawiedliwości a sędziowie i prokuratorzy sądów ogólnych nie mają wystarczających kompetencji do merytorycznej oceny specjalistycznych zagadnień związanych z rynkiem kapitałowym. To wpływa na długość postępowań sądowych i jakość orzecznictwa. Brak skutecznej egzekucji prawa podważa zaufanie inwestorów do systemu.
Instytucja Sądu Rynku Kapitałowego, dzięki pracy sędziów specjalistów w dziedzinie rynku kapitałowego, będzie gwarantem szybkiej i profesjonalnej egzekucji prawa i ochrony inwestorów, co przyczyni się do wzrostu zaufania do rynku.
4. Wprowadzenie ulg podatkowych, takich jak likwidacja podatku Belki od inwestycji na rynku regulowanym, narzędziem stymulującym inwestowanie na rynku kapitałowym.
Rozwój polskiego rynku kapitałowego powinien służyć, z jednej strony zwiększaniu produktywności kapitału w gospodarce, zaś z drugiej demokratyzacji korzyści ze wzrostu produktywności kapitału. Wymaga to zmiany struktury oszczędności gospodarstw domowych i konwersji rosnącej części oszczędności na kapitał dla przedsiębiorstw dostępny na giełdzie. Zyski z akcji w długim terminie znacząco przekraczają zyski z lokat bankowych i pozwalają partycypować inwestorom w rosnących zyskach przedsiębiorstw.
Wobec bardzo niskiej skłonności Polaków do oszczędzania, w długoterminowym interesie zarówno gospodarstw domowych jak i krajowego rynku kapitałowego leży rozwijanie programów oszczędnościowych, takich jak Pracownicze Plany Kapitałowe.
Drugim narzędziem wsparcia inwestycji w polskie firmy powinny być zachęty podatkowe. Strategia nie adresuje problemu niewłaściwej struktury oszczędności gospodarstw domowych, gdzie blisko połowa środków znajduje się na rachunkach bankowych. Struktura ta jest szkodliwa zarówno dla polskiej gospodarki, bo ogranicza podaż krajowego kapitału dla polskich firm na rynku kapitałowym, jak i dla samych oszczędzających, którzy nie uczestniczą we wzroście produktywności polskiej gospodarki. Należy więc wprowadzić preferencje podatkowe, takie jak likwidacja lub zmniejszenie opodatkowania inwestycji (tzw. podatek Belki) w stosunku do przychodów odsetkowych na rachunkach bankowych dla zachęcenia do konwersji części oszczędności gospodarstw domowych w kapitał dostępny na rynku kapitałowym.
Zawarta w SRRK propozycja zmniejszenia opodatkowania dywidend od akcji trzymanych przez co najmniej trzy lata jest rozwiązaniem niewłaściwym, bo obniża płynność na rynku. Płynność jest zaś najlepszym sumarycznym kryterium oceny atrakcyjności rynku dla inwestorów.
5. Unikanie gold-platingu w tworzonych regulacjach krajowych oraz maksymalne stosowanie zasady proporcjonalności w implementacji przepisów UE.
Czynnikiem osłabiającym kondycję polskiego rynku kapitałowego są bezpośrednie i pośrednie koszty regulacji, nieadekwatne do potrzeb klientów, wielkości naszego rynku i funkcjonujących na nim podmiotów.
Nadmierne regulacje i wprowadzanie wymogów ponad prawo UE nie tylko konsumuje zasoby uczestników rynku, ale również ogranicza prowadzenie działalności w wielu jego obszarach. Rozwiązania legislacyjne przyjęte w polskim prawodawstwie nie powinny nadmiernie obciążać krajowych podmiotów, szczególnie w porównaniu z podmiotami z innych państw członkowskich, ponieważ zmniejsza to konkurencyjność polskiego rynku. SRRK mówi o konieczności wypracowania przez Komisję Nadzoru Finansowego, we współpracy z praktykami rynku, kodeksu dobrych praktyk dla unikania gold-platingu i zachowania zasady proporcjonalności w krajowych regulacjach.
Przykładem gold-platingu jest, wynikający wyłącznie z przepisów prawa krajowego, obowiązek dotyczący kwestii weryfikacji i dokumentacji „zachęt” (tj. obowiązku z art. 32b ust. 2 i 3 u.o.f.i.), który nie znajduje potwierdzenia w odpowiednich przepisach Dyrektywy MiFID II oraz Dyrektywy 2017/593, jak również w odpowiednich krajowych (w różnych państwach członkowskich UE) implementacjach tych dyrektyw, które są dyrektywami maksymalnej harmonizacji. Zgodnie z naszą wiedzą jest obowiązkiem nałożonym wyłącznie w regulacjach polskich.
Postulowane przez SRRK powołanie przez MF i KNF zespołu roboczego do spraw identyfikacji nadmiarowych regulacji krajowych (w tym stanowisk UKNF) w stosunku do regulacji unijnych powinno wyeliminować, w konsultacji z podmiotami wszystkich sektorów rynku kapitałowego, przypadki gold-platingu w obecnie obowiązujących regulacjach. Nie zmienia to postulatu unikania takich rozwiązań w nowych regulacjach.
6. Wprowadzanie przez regulatora europejskiego oraz polskiego nowych wymogów dotyczących zapewnienia praw akcjonariuszy dostosowanych do skali działalności i zasobów emitentów.
Obecnie obowiązuje zasada jednakowych wymogów regulacyjnych wobec wszystkich emitentów, co powoduje, że obciążenia są najbardziej odczuwalne po stronie najmniejszych podmiotów (np. z WIG80), i w konsekwencji może stanowić dla nich zachętę do opuszczania giełdy.
Potrzebna jest debata, jak wyznaczyć granicę między transparentnością dla powszechnej wiedzy akcjonariuszy, a tajemnicą przedsiębiorstwa służącą utrzymaniu konkurencyjności. Nadmiar nowych przepisów może przyczyniać się do przeregulowania rynku i spadku jego atrakcyjności dla potencjalnych emitentów oraz inwestorów.
Wprowadzenie zachęt regulacyjnych dla akcjonariuszy do większego i długoterminowego zaangażowania w spółki służy rozwojowi rynku kapitałowego. Jednak powinny one być tak implementowane z prawa UE, aby nie generowały nadmiernych nieuzasadnionych wysokich kosztów i innych obciążeń po stronie emitenta.
7. Zniesienie barier regulacyjnych dotyczących polskich inwestorów instytucjonalnych w zakresie dostępu do nowych klas aktywów, takich jak rynek nieruchomości (REIT), transakcje venture capital / private equity oraz projekty infrastrukturalne.
W ciągu ostatnich 8 lat, udział akcji w aktywach polskich TFI spadł w styczniu 2020 roku do poniżej 10% z ok. 20%. Mimo globalnej hossy, giełda nie odczuła istotnych napływów a klienci preferowali inwestycje w fundusze bezpieczne, głównie instrumentów dłużnych. Jednocześnie stale rosną oszczędności gospodarstw domowych na rachunkach bankowych a część z nich kierowana jest na rynek nieruchomości w poszukiwaniu atrakcyjniejszych stóp zwrotu. W tym kontekście ważne jest usunięcie barier regulacyjnych utrudniających aktywność polskich inwestorów instytucjonalnych w takich segmentach rynku jak rynek nieruchomości (REIT) oraz projekty infrastrukturalne. Polski nie ominął również ogólnoświatowy trend rozwoju rynku transakcji prywatnych. Dlatego ważne jest, aby fundusze inwestycyjne, w tym te inwestujące oszczędności emerytalne, miały dostęp do segmentu private equity oraz venture capital.
8. Uchwalenie ustawy o „Yieldco” czyli firmach inwestujących na rynku OZE (farmy wiatrowe, farmy fotowoltaiczne) na wzór ustawy o REIT.
Yieldco to struktury inwestycyjne tworzone przez firmy działające na rynku OZE poprzez wydzielenie do oddzielnej spółki (Yieldco) aktywów operacyjnych (farm wiatrowych, aktywów fotowoltaicznych). Dzięki temu następuje oddzielenie ryzykowniejszej działalności deweloperskiej od stabilnych, długoterminowo zakontraktowanych aktywów generujących stabilne przepływy pieniężne. Stabilne aktywa posiadane przez struktury Yieldco umożliwiają wypłatę stałej dywidendy. Podobnie jak w przypadku rynku najmu nieruchomości, w obecnym stanie prawnym wypłaty dywidendy są podwójnie opodatkowane (po pierwsze na poziomie CIT, po drugie na poziomie podatku od dywidendy). Wprowadzenie struktur typu REIT wyeliminuje jeden poziom opodatkowania, tworząc atrakcyjny instrument inwestycyjny, przez to zwiększając zaangażowanie instytucjonalnego i prywatnego kapitału na perspektywicznym rynku OZE.
9. Utworzenie programu funduszy inwestycyjnych typu FIZ działających na rynku NewConnect, na wzór programu PFR Ventures.
Obecnie głównym problemem rynku NewConnect jest brak zaangażowania inwestorów instytucjonalnych, którzy mogliby odpowiednio wycenić innowacyjne spółki. Rynek NewConnect zdominowali głównie nastawieni spekulacyjnie inwestorzy indywidualni.
Większość TFI nie inwestuje na rynku NewConnect m.in. z powodu zbyt niskiej płynności oraz skomplikowanych procedur dopuszczeniowych. Postulowanym rozwiązaniem jest stworzenie (np. w ramach PFR Ventures) dodatkowego Funduszu Funduszy (FoF), skierowanego do spółek notowanych i planujących notowania na rynku NewConnect. FoF zainwestowałby w fundusze, działające w ramach krajowych TFI. Takie działania ułatwiłyby pozyskanie kapitału dla innowacyjnych spółek, dałyby możliwość exitów inwestycyjnych dla funduszy VC, zapewniły wzrost liczby debiutów na NewConnect, a w przyszłości wzrost liczby IPO na GPW.
10. Obniżenie kosztów dostępu do infrastruktury rynku giełdowego.
Dokument SRRK wskazuje, że polski rynek giełdowy należy obecnie do najdroższych w Europie, między innymi w zakresie poziomu kosztów transakcyjnych. W rezultacie, jednym z działań wymienionych w Strategii jest analiza kosztów infrastruktury na krajowym rynku kapitałowym. Postulujemy o jak najszybsze podjęcie prac w tym obszarze. Kluczowe dla określenia długoterminowej reguły dotyczącej poziomu opłat infrastruktury rynku giełdowego jest ustalenie, czy GPW jest spółką nastawioną na zysk czy spółką infrastrukturalną, której interes podporządkowany jest interesowi uczestników rynku kapitałowego.
Od kilku lat branża maklerska notuje stałe pogorszenie wyników. Krajowe firmy inwestycyjne zmagają się z rosnącą konkurencją globalnych graczy, przy rosnących obciążeniach regulacyjnych oraz kosztach dostępu do infrastruktury giełdowej (wzrost udziału opłat GPW/KDPW w prowizji brokerskiej).
11. Rozszerzenie giełdowego programu wsparcia pokrycia analitycznego.
Uruchomienie przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie programu wsparcia pokrycia analitycznego zostało bardzo dobrze odebrane przez inwestorów oraz emitentów. Tego typu programy są efektywne kosztowo z punktu widzenia wdrożenia SRRK, a jednocześnie realizują kilka celów zdefiniowanych w Strategii, takich jak wzrost płynności, polepszenie dostępu do kapitału przez MŚP oraz poprawa efektywności instytucji pośredniczących. Zasadne wydaje się rozszerzenie programu o kolejne spółki z sektora przedsiębiorstw o niższej i średniej kapitalizacji.
12. Rewizja zapisów Dyrektywy MiFID II w zakresie oddzielenia płatności za analizy od prowizji za realizację zleceń.
Wprowadzenie regulacji wymuszającej oddzielenie płatności za analizy od prowizji maklerskiej spowodowało znaczący spadek pokrycia analitycznego małych i średnich spółek w Europie i jest jednym z najczęściej wymienianych negatywnych skutków wprowadzenia MiFID II. Polski rynek został dotknięty pośrednio, głównie w obszarze firm inwestycyjnych oferujących swoje usługi inwestorom zagranicznym. Oddzielenie płatności za analizy nie dotyczy polskich TFI i OFE – tym ważniejsze jest adekwatne wdrażanie tego przepisu na polskim rynku kapitałowym, a przedstawiciele polskiego regulatora i nadzorcy powinni być mocnymi adwokatami rewizji tych przepisów na forum europejskim.
13. Pozostawienie odrębności organizacyjnej biur maklerskich funkcjonujących lub włączanych w struktury bankowe. Stworzenie lepszych warunków do rozwoju krajowej branży biur i domów maklerskich.
Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego w Polsce nie zawiera koniecznych rozwiązań zmierzających do stworzenia lepszych warunków do rozwoju krajowej branży domów i biur maklerskich, która ma odgrywać ważną rolę w realizacji SRRK a która od lat ponosi coraz większe straty na działalności podstawowej. Słaba kondycja krajowej branży stanowi barierę w rozwoju rynku kapitałowego w Polsce. Skutkować to będzie ograniczeniem dostępu do finansowania inwestycji dla najbardziej dynamicznych i innowacyjnych przedsiębiorstw, szczególnie średnich i małych, które są obsługiwane przez krajowe podmioty – domy maklerskie, a nie zagraniczne, na czym w efekcie ucierpi cała gospodarka. Dlatego utrzymanie i rozwój kompetencji krajowych domów maklerskich w zakresie wyceny i doradztwa leży w interesie całego polskiego rynku kapitałowego i gospodarki.
Obecnie branża krajowych domów i biur maklerskich przeżywa najtrudniejsze chwile w swojej historii, związane z wysokimi obciążeniami i opłatami transakcyjnymi, co powoduje straty na jej podstawowej działalności. W tym samym czasie zagraniczne podmioty przejmują kontrolę nad krajowym rynkiem. Zdalni członkowie, dysponując ogromnymi korzyściami skali, przy niższych kosztach obsługi zdalnej, dominują w segmencie obsługi inwestorów instytucjonalnych, szczególnie na największych polskich spółkach. Zdalni członkowie zaniżają ceny usług, ponieważ mogą pokrywać straty ponoszone na obsłudze handlu na drogim rynku warszawskim zyskami z tanich rynków. Takiej przewagi nie mają krajowi brokerzy, którzy działają na polskim rynku.
W ostatnim okresie odbyły się procesy włączania niektórych firm inwestycyjnych do macierzystych struktur bankowych. Niejednokrotnie wiązało się to ze spadkiem aktywności danej instytucji na rynku kapitałowym z negatywnym skutkiem dla klientów, emitentów i ekosystemu rynku kapitałowego. Jednocześnie SRRK zakłada, że jednym z mechanizmów blokujących rozwój pośrednictwa jest brak jednolitej licencji bankowej (JLB), który obecnie uniemożliwia bankom bezpośrednie działanie na rynku kapitałowym bez dublowania szeregu struktur.
Nie kwestionując części argumentów efektywnościowych, postulujemy utrzymanie odrębności jednostek biznesowych zajmujących się usługami maklerskimi z uwagi na ich odmienny charakter, istotną rolę jaką pełni rynek kapitałowy oraz wymogi dotyczące ryzyka i ochrony inwestorów. Ze względu na większą złożoność, a jednocześnie większe ryzyko i mniejszą skalę usług inwestycyjnych i związanych z rynkiem kapitałowym (np. animacja), wprowadzenie JLB stwarza także ryzyko marginalizacji tych usług w bankach uniwersalnych na korzyść prostszych usług bankowych.
Rozdzielenie bankowości uniwersalnej od inwestycyjnej jest podstawą anglosaskiego modelu finansowania gospodarki, który lepiej odpowiada wymogom współczesnych gospodarek i sprzyja rozwojowi innowacji i dynamizacji wzrostu gospodarczego. Proponowana w SRRK idea JLB sprowadza się do wchłaniania bankowości inwestycyjnej do banków komercyjnych, zgodnie z modelem kontynentalnym.
