mec. Katarzyna Majer-Gębska, Managing Counsel, Dział Prawa Rynku Kapitałowego / Capital Markets Law Department – Sadkowski i Wspólnicy Sp.k.
Idea portfeli modelowych należy dziś do najczęściej komentowanych koncepcji na polskim rynku kapitałowym. Gotowe portfele inwestycyjne, projektowane z myślą o określonych grupach inwestorów i obejmujące różne instrumenty finansowe, mogą stać się realną alternatywą zarówno dla funduszy inwestycyjnych, jak i dla usługi indywidualnego zarządzania portfelem klienta. Warto jednak zwrócić szczególną uwagę na ryzyka, które mogą się z tym wiązać – zarówno regulacyjne, jak i stricte biznesowe. Polski rynek finansowy potrzebuje dopływu kapitału. Budowa innowacyjnej gospodarki, odpornej na wyzwania przyszłości i zdolnej do trwałego, zrównoważonego rozwoju, wymaga mobilizacji kapitału wysokiego ryzyka, który ze swej natury przepływa przez rynek instrumentów finansowych. Z drugiej strony, w warunkach starzejącego się społeczeństwa oraz przy obecnym kształcie systemu emerytalnego, nie mniej istotnym wyzwaniem staje się zapewnienie obywatelom dostępu do produktów inwestycyjnych odpowiednich dla długoterminowego oszczędzania i inwestowania.
Branża usług inwestycyjnych, stojąc wobec tych wyzwań, potrzebuje rozwiązań, które z jednej strony będą sprzyjały uproszczeniu i uelastycznieniu szeroko rozumianych regulacji, a z drugiej – zapewnią utrzymanie niezbędnego poziomu zaufania wśród detalicznych uczestników rynku. Jednym z instrumentów mogących pogodzić te interesy są portfele modelowe, które firmy inwestycyjne będą mogły oferować klientom – w zależności od ich składu – w ramach usługi wykonywania zleceń, na przykład w odniesieniu do akcji lub obligacji, bądź usługi przyjmowania i przekazywania zleceń, na przykład w odniesieniu do jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Klient nabywać będzie w całości ściśle zdefiniowaną grupę instrumentów finansowych (modelowy portfel) oraz może go w całości zbyć, przy czym w trakcie inwestycji ani on, ani firma inwestycyjna nie może swobodnie ingerować w skład zdefiniowanego portfela. Zaproponowana przez nadzorcę konstrukcja może mieć szczególnie duży potencjał w zakresie odpowiedzi na istniejące wyzwania i jest relatywnie ciepło przyjmowana wśród uczestników rynku. Nietrudno bowiem znaleźć jej istotne zalety, szczególnie wobec faktu, że rewolucja odbywa się w swojej istocie bez zmiany obowiązujących przepisów.
Po pierwsze, portfele modelowe pozwalają klientowi na dywersyfikację inwestycji. Lokowanie środków w odpowiednio szeroki portfel instrumentów finansowych umożliwia mierzalne ograniczenie ryzyka inwestycyjnego, w tym w szczególności w zakresie ryzyka rynkowego. Nie umieszczając „wszystkich jaj w jednym koszyku”, inwestor zmniejsza poziom ryzyka specyficznego i w większym stopniu uniezależnia wynik inwestycji od zachowania pojedynczego instrumentu, na przykład akcji konkretnej spółki. Jednocześnie konstrukcja portfela modelowego pozwala wygodnie dostosować inwestycję do wieku inwestora oraz jego skłonności do ryzyka, w szczególności poprzez odpowiednie określenie proporcji między instrumentami udziałowymi i dłużnymi.
Po drugie, portfele modelowe mogą obniżyć koszty ponoszone przez klienta, jednocześnie dostarczając mu konkretną wartość. Przygotowanie portfela modelowego wiąże się z kosztem, który musi zostać poniesiony na etapie jego tworzenia. Następnie jednak konstrukcja zaproponowana przez KNF pozwala na efektywną dystrybucję takiego rozwiązania w modelu execution only. Brak czynnego zarządzania portfelem i jego bieżącego monitorowania pozwala ograniczyć konieczność angażowania znaczących zasobów technicznych i organizacyjnych firmy inwestycyjnej, których koszt w dłuższej perspektywie musiałby zostać przeniesiony na klienta.
Po trzecie, portfele modelowe stwarzają szczególną okazję do budowy trwałej relacji z klientem oraz do jego edukacji. Wyjaśnienie klientowi konstrukcji portfela, które może odbywać się w ramach czynności, o których mowa w art. 82a ust. 1 pkt 1 UOIF, jest dobrą okazją do przedstawienia firmy inwestycyjnej jako godnego zaufania partnera w długoterminowym procesie inwestycyjnym. Jednocześnie pozwala klientowi lepiej zrozumieć, w jaki sposób profesjonalnie dobiera się instrumenty finansowe w zależności od zdefiniowanych celów inwestycyjnych. Obok niewątpliwych zalet portfeli modelowych można wskazać również szereg ryzyk związanych z ich oferowaniem. Ryzyka te –zarówno regulacyjne, jak i reputacyjne oraz biznesowe – mogą wręcz stać się istotną barierą dla upowszechnienia tego rozwiązania na rynku.
Podstawowym ryzykiem związanym z oferowaniem portfeli modelowych jest niewątpliwie ryzyko nieuprawnionego świadczenia usługi doradztwa inwestycyjnego, o której mowa w art. 69 ust. 1 pkt 5 UOIF, lub usługi zarządzania portfelem instrumentów finansowych, o której mowa w art. 69 ust. 1 pkt 4 UOIF. Sama idea oferowania klientom portfela modelowego przesuwa relację pomiędzy firmą inwestycyjną a klientem z poziomu czystego udostępniania infrastruktury do samodzielnego inwestowania w kierunku relacji coraz silniej opartej na szczególnym zaufaniu. Aby skutecznie promować portfel modelowy, firma inwestycyjna musi w praktyce przekonać klienta, że jest to rozwiązanie dla niego odpowiednie. Już sama istota portfela modelowego jako narzędzia upraszczającego proces inwestowania powoduje wejście w swoistą szarą strefę pomiędzy poszczególnymi usługami maklerskimi. Spośród dziesiątek tysięcy instrumentów finansowych dostępnych a rynku, przez które klient korzystający z usługi wykonywania zleceń albo przyjmowania i przekazywania zleceń dotychczas przedzierał się samodzielnie, firma inwestycyjna wybiera dla niego skończony zestaw instrumentów, dodatkowo opatrzony opisem takim jak „zrównoważony” czy „konserwatywny”. W takich warunkach ryzyko przedstawienia konkretnego portfela jako odpowiedniego dla klienta oraz sformułowania – choćby dorozumianej – rekomendacji inwestycyjnej istotnie rośnie.
Z drugiej strony, sama konstrukcja portfela może rodzić sytuacje wymuszające działania obarczone znacznym ryzykiem regulacyjnym. Zdarzenia takie jak wykluczenie z obrotu instrumentu wchodzącego w skład portfela, konieczność jego rebalancingu czy wystąpienie skrajnych warunków rynkowych mogą tworzyć silną pokusę aktywnej interwencji ze strony firmy inwestycyjnej. Skuteczna sprzedaż portfeli oraz dbałość o interes klientów mogą wówczas wejść w konflikt z bezwzględnymi ograniczeniami dotyczącymi świadczenia usługi zarządzania portfelem lub doradztwa inwestycyjnego w ramach danej relacji z klientem. W praktyce firmom zainteresowanym wejściem w nowy reżim portfeli modelowych należy rekomendować zachowanie szczególnej ostrożności oraz wdrożenie określonych zasad, które pozwolą ograniczać poszczególne kategorie ryzyk.
Po pierwsze, portfele modelowe powinny być tworzone przez uprawnione podmioty, a w ich ramach – przez osoby posiadające odpowiednią wiedzę, kompetencje oraz dające rękojmię należytego wykonywania swoich obowiązków. Jak wskazuje Komisja Nadzoru Finansowego w opublikowanych Q&A (pytanie 3): „Ze względu na założenia i sposób funkcjonowania portfeli modelowych powinny one być tworzone przez podmiot gwarantujący rzetelny, kompetentny i profesjonalny dobór instrumentów finansowych wchodzących w ich skład. Podmiotami takimi są w szczególności te posiadające uprawnienia do świadczenia usług doradztwa inwestycyjnego lub zarządzania portfelami, a także TFI”. Użycie sformułowania „w szczególności” może wskazywać na otwarty katalog podmiotów uprawnionych do tworzenia portfeli modelowych. W praktyce jednak bezpiecznym standardem powinno być powierzanie tego zadania podmiotom posiadającym uprawnienia do świadczenia wskazanych usług, nawet jeżeli w omawianym modelu usługi te nie są formalnie świadczone. Portfele przewidujące rebalancing powinny być przy tym tworzone, o ile to możliwe, w oparciu o instrumenty standardowe, pozwalające na ich podmianę lub odpowiednie dostosowanie składu portfela – tj. instrumenty posiadające możliwe do ścisłego zdefiniowania zamienniki (zob. Pytanie 10 Q&A KNF). Instrumenty szczególnie skomplikowane, innowacyjne lub nieposiadające odpowiednich zamienników mogą w praktyce uniemożliwić firmie dokonanie stosownego rebalancingu, co z kolei może prowadzić do negatywnych skutków dla klienta.
Warunki funkcjonowania portfela muszą zostać zdefiniowane w sposób bardzo precyzyjny. Ze względu na charakter świadczonej usługi maklerskiej firma inwestycyjna nie może posiadać dowolności w zakresie kształtowania portfela po jego nabyciu przez klienta. Innymi słowy, konstrukcja portfela powinna opierać się na twardym algorytmie określającym, jakie czynności są podejmowane w określonych interwałach czasowych lub w razie wystąpienia z góry zdefiniowanych zdarzeń, na przykład wzrostu udziału danego instrumentu albo kategorii instrumentów w portfelu ponad określony poziom. Aby zachować rzetelność przekazu reklamowego firmy inwestycyjnej (art. 83c ust. 2 UOIF), opis portfela musi zawierać niezbędne informacje dotyczące związanego z nim ryzyka. Jak wskazuje KNF w Q&A (Pytanie 16): „Ze względu na konstrukcję portfela modelowego, w szczególności brak możliwości zbywania poszczególnych jego elementów, ocena i ważenie ryzyka odbywa się na poziomie całego portfela, a nie poszczególnych jego elementów”. Opisany powyżej obszar, tj. ewentualny rebalancing albo jego brak, powinien zostać uwzględniony w pomiarze tego ryzyka, w tym poprzez przeprowadzenie swoistych testów warunków skrajnych dla portfela. Od strony dystrybucji pracownicy firmy inwestycyjnej powinni zostać odpowiednio przeszkoleni w zakresie oferowania portfeli modelowych, w szczególności poprzez szczegółowe i pogłębione wyjaśnienie, jakie informacje mogą, a jakie nie mogą być przekazywane klientom. Z uwagi na charakter portfeli osoby odpowiedzialne za bieżący kontakt z klientami muszą szczególnie dobrze rozumieć zarówno charakter świadczonych usług, jak i samą konstrukcję „produktu”, w tym związane z nim ryzyka. Równie istotny jest opis portfela dostępny dla klientów oraz dystrybuowany przez zespół firmy inwestycyjnej. Portfel modelowy jako konstrukcja wymykająca się standardowym reżimom prawnym dotyczącym dokumentacji produktowej, wymaga szczególnej ostrożności w zakresie zapewnienia klientom pełnej, rzetelnej i zrozumiałej informacji, pozwalającej im na podjęcie świadomej decyzji inwestycyjnej. Konieczne jest upowszechnienie wśród przedstawicieli branży wysokich standardów informacyjnych, pozwalających klientom nie tylko na otrzymanie i analizę niezbędnych danych, ale także na wygodne porównanie poszczególnych portfeli. Można postawić tezę, że to właśnie standard informacyjny dotyczący portfeli i jego upowszechnienie ma szansę przesądzić, czy rynek odbierze portfele modelowe jako realne uproszczenie, czy jako produkt niejasny i trudny do oceny. Pierwszym krokiem jest tu niewątpliwie lista wymieniona w Pytaniu 13 Q&A Komisji – jednak zarówno skuteczna promocja portfeli jak i ochrona klienta wymagać może twórczego rozwinięcia zaproponowanej listy, czego najlepszym nauczycielem będzie praktyka.
Podsumowując, portfele modelowe mogą stać się istotnym narzędziem rozwoju polskiego rynku kapitałowego, łącząc potrzebę upowszechnienia długoterminowego inwestowania z oczekiwaniem prostszych, bardziej dostępnych i tańszych rozwiązań dla klientów detalicznych. Ich potencjał będzie jednak możliwy do wykorzystania wyłącznie pod warunkiem zachowania wysokich standardów regulacyjnych, organizacyjnych i informacyjnych. Kluczowe znaczenie będzie miało precyzyjne rozgraniczenie portfeli modelowych od usług doradztwa inwestycyjnego i zarządzania portfelem, właściwe określenie zasad ich funkcjonowania, rzetelny opis ryzyk oraz odpowiednie przygotowanie pracowników odpowiedzialnych za kontakt z klientami. W przeciwnym razie rozwiązanie, które ma służyć uproszczeniu inwestowania i budowie zaufania do rynku, może samo stać się źródłem istotnych ryzyk prawnych, reputacyjnych i biznesowych.
Więcej o MPI: Magazyn IDM https://idm.com.pl/aktualnosc/magazyn-22026
